說起風力發電，或許第一反應是“風吹草低見牛羊”的廣闊草原上高達數十米，時刻轉動的大風車。

我國是風能資源比較豐富的國家，主要分布在東南沿海及島嶼和新疆、甘肅和內蒙古等地區的草原和戈壁灘。

本文的主角，銀星能源就是一家扎根寧夏，從事風電行業的上市公司。銀星能源在1998年上市，主營業務是風機、光伏設備的制造以及風力發電、太陽能(3.850,-0.06,-1.53%)發電及其相關產業的建設與運營管理。
根據銀星能源2017年年報顯示，上市公司超過9成的營收來源于風力、太陽能發電業務；其裝機容量為130.73萬千瓦，主要分布在寧夏境內及寧蒙邊界區域的賀蘭山、太陽山等10個風電場和孫家灘、銀星一井2個光伏電站。

2017年報顯示，上市公司發電量18.92億千瓦時，售電量為17.94億千瓦時，與2016年相比總體平穩，實現營業收入9.35億，但凈利潤虧損1.97億元。

這個虧損從何而來？與同行業上市公司相比自然就清楚了。

特別說明是，由于上市公司未分類披露風力和太陽能的發電量、價格和營收等數據，根據公司官網披露的10個風電場和2個光伏電站的裝機容量，判斷銀星能源的收入大部分來源于風力發電業務。

選取了申萬行業中新能源發電板塊里以風力發電為主營業務的4家上市公司作為參照，分別是節能風電(2.860,0.00,0.00%)、嘉澤新能(5.930,0.20,3.49%)、江蘇新能(15.850,-0.02,-0.13%)和中閩能源(3.850,-0.03,-0.77%)。

其中，嘉澤新能與銀星能源同處寧夏；節能風電在寧夏的營收占其總營收的24.94%；江蘇新能的風電業務占其總營收超過50%；中閩能源自2014年借殼上市，主營業務為風力發電。

本文將從5家上市公司的財務指標對比分析中研究銀星能源在同行業上市公司中所處的位置以及風電行業整體情況。

一、成長性分析

從營業收入和扣非歸母凈利潤分析，銀星能源從2013年至2017年的營業收入在9億至14億之間波動，但其歸母扣非凈利潤年年為負值，5年累計虧損4.74億，與節能風電等多家上市公司反差明顯。

（一）營業收入比較

節能風電的營收規模最大，從2013年的10.83億上升至2018年的23.76億，年均復合增長率為13.99%；嘉澤新能的營收規模最低，但增長速度最快，年均復合增長率高達28.53%。

值得注意的是，銀星能源的營業收入在2016年的14.43億銳減至2017年的9.35億，同比減少35.2%，而同期其余4家公司的營收均有不同程度的上升。

通過2016年和2017年的營收結構對比發現，2017年銀星能源的EPC業務，風機、光伏設備制造貢獻的營業收入均大幅減少且新能源發電業務的營收未取得增長，是公司營業收入下滑的主要原因。

然而，在歸母扣非凈利潤的比較中，銀星能源的表現如何呢？

（二）歸母扣非凈利潤比較

銀星能源雖然營收規模較大，但歸母扣非凈利潤自2013年起年年是負值，2013年至2017年累計虧損4.74億；其中，2015年的虧損最多，達1.29億，2014年的虧損最少，為1400萬。

其余4家上市公司與銀星能源形成鮮明對比，其歸母扣非凈利潤自2015年起節節攀升，嘉澤新能的年均復合增長率排名第一，第二和第三分別為江蘇新能（23.45%）和節能風電（18.66%）。

銀星能源在2018年的業績有所好轉，其2018年三季度的歸母凈利潤為5973.62萬，超過了該公司自上市以來的歷年歸母凈利潤記錄。

2018年的業績預告顯示，其歸母凈利潤從2017年的虧損1.89億扭轉為盈利4500萬至6750萬，主要原因是企業風機利用小時數增加，導致營業收入增加。

此外，與營收比較的情況類似，銀星能源在2017年歸母扣非凈利潤虧損額擴大，但其余4家上市公司均實現不同程度的增長。為什么銀星能源在2017年的業績與同行業其他上市公司反差如此大？

根據國家能源局的數據，2016年，棄風限電形勢最為嚴峻，棄風較重的地區就是甘肅，棄風電量達104億千瓦時，棄風率達43%，但在2017年略有好轉，棄風電量下降至91.8億千瓦時，棄風率降至33%，提升了相關上市公司的業績。

此外，在2017年，節能風電在寧夏的風電場平均可利用小時數為1807小時，比2016年同期增加342小時，且新投產的裝機容量29.9萬千瓦，使其發電量及售電量同比上漲約33%。

嘉澤新能的風電場平均可利用小時數為1940小時，比上年同期減少127小時，且新投產的裝機容量19.9萬千瓦，使其發電量及售電量同比上漲約20%。

銀星能源2017年未披露風電場平均可利用小時，且當年未有新投產的裝機容量。但根據其2017年年報顯示，其生產量和銷售量與上年基本持平。

請看下圖：

疊加銀星能源風力發電機組及光伏發電設備銷售量嚴重下滑的情況，造成上市公司2017年的營收及凈利潤大跌。

二、盈利能力與運營能力分析

盈利能力主要比較毛利率、凈利率、財務費用率以及加權ROE情況，運營能力主要比較總資產周轉率情況。

通過比較發現，銀星能源的毛利率基本維持在30%左右，凈利率和加權ROE長期在0軸附近或者0軸以下，處于同行業上市公司的較低水平。

此外，風力發電行業的資產屬性較重，固定資產占總資產比例較高，采用總資產周轉率考察這5家上市公司的運營能力。

（一）毛利率和凈利率分析

銀星能源的毛利率基本維持在30%附近，自2015年以后處于同行業上市公司的最低水平。嘉澤新能和節能風電的毛利率長期維持在40%以上，處于較高水平。

中閩能源在2014年置入風電資產后，毛利率提升較快，毛利率在2016年和2017年是同行業上市公司中最高。此外，江蘇新能的毛利率從20.31%提升至40.59%，呈明顯上漲趨勢。

那么銀星能源的凈利率與同行業上市公司相比如何？

銀星能源的凈利率呈“M”形態，長期在0軸或0軸下方。中閩能源的凈利率自2014年起快速上漲，2016年以后維持在30%上方。

與毛利率情況不一樣的是，江蘇新能凈利率自2014年后快速上漲至在20%附近，并在2014年和2016年高于節能風電，在同行業中處于較高水平，而后者的凈利率較為穩定，一直維持在20%附近。

4家企業的凈利率近年穩定在20%至30%附近，可能是風力發電行業比較合理的凈利率水平。

（二）財務費用率分析

觀察5家上市公司的歷年利潤表，發現財務費用較高，銀新能源在2014年以后的財務費用高居榜首，5年累計費用為17.8億；2014年的費用最多，達4.62億，2013年的費用最少，達2.3億。節能風電的財務費用均在3億以上，維持在相對較高水平。

嘉澤新能的財務費用在6年內從0.93億上漲至2.94億，增長速度較快。江蘇新能的財務費用在2017年首破1億；中閩能源從2015年至2016年的財務費用均在1億以下。

高額財務費用必然侵蝕上市公司的凈利潤，5家上市公司財務費用率基本達到或超過20%，

雖然銀星能源的財務費用自2014年以后呈下降趨勢，但財務費用率在24%和34%之間波動。節能風電、嘉澤新能和中閩能源的財務費用率出現類似趨勢，在2017年分別為19.46%、27.53%和11.18%。

江蘇新能的財務費用率最低，2014年以后基本低于10%，從側面反映風力發電行業的財務費用率較高，只要有所下降，對凈利率的提升非常明顯。

5家上市公司的財務費用率高企原因將在下文中敘述。

（三）凈資產收益率分析

（來源：Choice 因銀星能源在2013年的數據大幅低于另外4家企業，為了便于觀察，將2013年數據剔除）

從加權ROE來看，銀星能源總體數據處于該行業最低水平，僅2014年和2016年為正值，2013年的數值最差，竟為-57.77%。江蘇新能在2014年的加權ROE猛升至21.72%，2015年回調至5.76%附近，并在2017年后與其余3家公司的加權ROE在6%至10%之間波動。

還有一個維度是其穩定性，通用方法是計算標準差，標準差越低表明穩定性越好。

從上表得知，銀星能源的標準差達24.84，遠超其余4家公司，業績穩定性較差。嘉澤新能和節能風電的標準差最低，分別為2.22和1.61，穩定性較高，業績的預測性也相對較強。

（四）總資產周轉率

認真分析后發現，該行業上市公司的最主要資產為固定資產，即風電場。

2017年，銀星能源、節能風電、嘉澤新能、江蘇新能和中閩能源的固定資產占總資產比例依次為77.24%、61.2%、69.52%、72.41%和68.55%。因此，采用總資產周轉率判斷5家上市公司的運營能力。

銀星能源的總資產周轉率從0.19次下降至0.1次，呈明顯下降趨勢，運營效率相對較低。

江蘇新能的總資產周轉率在0.2次上下波動，處于同行業的較高水平。節能風電與嘉澤新能的總資產周轉率較低，但自2016年以來呈現上升趨勢，2018年的數據分別是0.11次和0.12次，表明其運營效率出現緩慢提升。

三、償債能力分析

償債能力主要比較資產負債率及利息保障倍數。

5家風電企業的資產負債率較高，銀星能源曾在2013年達到92%，隨后緩慢下降至70%附近。其中，銀星能源、節能風電和嘉澤新能的資產負債率普遍高于江蘇新能和中閩能源。

由于5家上市公司的利息費用較大，需要經營活動產生的利潤覆蓋其利息費用。如果利潤無法覆蓋其利息費用，只能通過“拆東墻，補西墻”的方式償付利息。

（一）資產負債率

5家上市公司的資產負債率普遍較高，銀星能源的資產負債率從2013年的92.74%下降至2016年的70%左右。

節能風電的資產負債率自2015年起維持在60%左右。嘉澤新能則維持在70%以上，表明3家從事內陸風電業務的上市公司有一定的債務風險。江蘇新能自2015年后下降至50%以下，與中閩能源一同處于同行業較低水平。

分析其資產負債結構，發現5家公司的長期借款數額較大且占總負債比較高。下圖是2017年5家上市公司的長期借款及其占總負債比例：

經研究后發現，5家企業的長期借款主要為質押、抵押借款和信用借款，主要投向各風電場等建設項目，并因此給各家上市公司帶來較高的財務費用。

那么5家上市公司能否產生足夠的利潤償還利息呢？風云君采用利息保障倍數評估這5家上市公司的利息償付能力。

銀星能源從2013年至2017年的利息保障倍數依次為0.38、1.08、0.7、1.06和0.38，處于同行業上市公司的最低水平，利息償付能力較弱。

節能風電與嘉澤新能的情況稍好，總體呈上升趨勢，節能風電的倍數在2016年后突破2倍，而嘉澤新能在2018年突破2倍，有一定的利息償付能力。

江蘇新能自2014年以來突破3倍，隨后在3倍至5倍之間波動；中閩能源呈明顯的上升趨勢，2017年達到4.75倍，表明兩家公司的償還利息的能力較強。

四、現金流分析

常理而言，傳統電力公司的現金流一般比較良好和穩定，如國電電力(2.690,0.03,1.13%)最近5年的銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入依次為110.28%、113.43%、113.83%、109.87%和108.09%，基本大于100%。

頗為蹊蹺的是，銀星能源和嘉澤新能在2016年和2017年的現金流情況出現惡化。

在該比值中，5家公司呈總體下降趨勢，2015年以前，5家企業均能收到超越營業收入的現金。

但自2015年以后，銀星能源和嘉澤新能兩家同處寧夏的上市公司出現明顯下滑趨勢，銀星能源在2016年和2017年分別為59.38%和75.43%；同期嘉澤新能分別為59.86%和39.9%，表明兩家公司的回款效率嚴重下滑。

為什么兩家寧夏上市公司銀星能源和嘉澤新能的回款效率出現如此明顯的下滑？

根據銀星能源和嘉澤新能2017年年報顯示，公司客戶主要是國網寧夏電力公司，其占公司年末應收賬款的比例分別達80.64%和91.4%。

而且，由于國網寧夏電力公司回款效率轉慢，銀星能源計提壞賬433.15萬，嘉澤新能計提壞賬1078.48萬，從而影響上市公司利潤。

綜上所述，銀星能源的財務數據在同行業上市公司中基本處于較低水平；其營收規模較大，但歸母扣非凈利潤5年累計虧損4.74億。

毛利率在30%附近波動，并且受占比較大的財務費用率影響，凈利率僅在2014年和2016年為正值。該公司的總資產周轉率較慢，且呈現明顯的下降趨勢，2017年已降至0.1次。

此外，銀星能源的資產負債率在同行業中較高，且息稅前利潤基本無法覆蓋其利息支出，回款效率也較低。